【研究报告内容摘要】
事件:公司发布 2020年 一季度 报告。2020年第一季度公司实现营业收入 58.84亿元,同比增长 7.17%;实现归母净利润 16.13亿元,同比增长 9.17%。经营活动产生的现金流量净额为 4.14亿元,同比增长 681%。
营收增长符合预期,弱势市场 加速 渗透。公司作为调味品行业绝对龙头,尽管餐饮渠道占比较高使其增长承压,但龙头抗风险优势凸显,20q1营收实现同比增长7.17%。1: )分品类来看:公司三大主力产品酱油、蚝油及调味酱均实现正增长,20q1营收分别同比增加 5.81%/4.23%/1.56%;2)分渠道来看:调味品终端需求由 b 端向 c 端转移过程中,海天依靠强品牌力及渠道布局有望优先受益,c 端渠道动销优于往期,带动线下营收同比增长 6.04%。线上渠道受物流影响,营收下滑较为明显(同比-17.12%),但是公司线上渠道占比较低(仅约 1%),因此影响极为有限;
3)分地区来看:成熟市场由于渠道深耕较为透彻,因此受到疫情影响相对较大,东部(+1.21%)及北部(+4.09%)市场营收呈小个位数增长,南部地区营收甚至下滑 8.91%。受益疫情,公司在弱势区域渠道优势彰显,市场实现进一步深耕,西部(+23.82%)、中部(+16.57%)市场均保持双位数高增。同时公司加大了对成熟地区经销商开拓力度,20q1中部、北部、南部经销商分别新增 89家、77家、63家。
毛利率实现微增,费用率下滑明显。公司 2020q1毛利率同比微增 0.04pct 至45.82%,净利率同比提升 0.52pct 至 27.43%,提升幅度较为明显。从费用端来看,20q1公司费用率大幅下降 1.45pct,其中除研发费用投放力度加大外(研发费用率同 比 +0.14pct ) , 销 售 费 用 率 / 管 理 费 用 率 / 财 务 费 用 率 分 别 下 滑1.41pct/0.06pct/0.12pct。尽管疫情期间公司在加大促销力度以期刺激终端动销,但是我们认为物流受阻带来的运输费用下降是销售费用率降低的主要原因。同时,疫情期间差旅等支出减少带动公司管理费用率呈下滑态势。
疫情有望加速行业整合,龙头或将优先受益。根据公司规划,2020年总营收目标为227.8亿元(约+15%),归母净利润目标为 63.2亿元(约+18%),从一季度表现来看,整体进展略低于全年规划。但我们认为公司作为行业绝对龙头,在疫情期间有望加速市场份额收割,同时从一季度弱势区域增速表现来看,公司的强渠道网络优势尽显。与此同时,2019年公司新增高明海天 40万吨产能及江苏海天 20万吨产能,产能充足为后续发展垫定基础。2020年作为公司“三五计划”的重要一年,我们预计公司将有望通过加快弱势销售区域开发及渠道下沉,实现全年目标的顺利推进。
盈利预测:我们预计 20/21/22年营收分别为 223.3/255.9/291.6亿元,同比+12.8%/14.6%/13.9% ; 归 母 净 利 润 62.5/72.0/83.4亿 元 , 同 比+16.7%/+15.2%/+15.8%;对应 pe 分别 为 55/48/41倍,维持“买入”评级。
风险提示 :宏观经济下行风险;原材料价格波动风险;汇率波动风险 。

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